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对赌协议法律问题的研究

时间：2023-09-06 21:40 所属分类：法律论文 点击次数：

　　摘要：对赌协议属于舶来品，最早出现在外国投资公司对我国国内企业的投资中，公认最早的对赌实例为2003年摩根士丹利等对赌蒙牛乳业。本文通过对对赌协议概念的界定及其适用难点，借鉴国外的先进经验，完善对赌协议适用的法律风险。

　　关键词：对赌协议;估值;股权转让;对赌纠纷

　　一、对赌协议的概述

　　對赌协议，也称估值调整协议，是从国外市场引进的一种投资工具。对其概念尚无统一说法。姚泽力认为：“对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性进行约定，根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界”。赵玉认为：“对赌协议的主要内容：如果达到约定的条件，投资方应向融资方无偿转让一定比例股权;如果未达到预先约定的条件，则融资方应向投资方无偿转让一定比例股权”。由此可见，对赌协议是指投资方和融资方在签订融资协议时，对于融资企业未来的价值难以协商一致，为确保各自利益，暂时搁置争议，设定一个目标条件：若是融资企业在到期后完成了约定的目标，则投资方依约承担低估融资企业价值的不利后果;若是融资企业到期后未能完成目标要求，则融资方依约承担高估融资企业价值的不利后果。

　　二、我国对赌协议存在的法律风险

　　海富投资对赌甘肃世恒的判决作出后，对赌协议纠纷案件纷纷出现，经历了从无效到有效的过程。2012年，最高人民法院对此案作出再审判决，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。九鼎投资公司与宜都天峡公司增资纠纷案，肯定了原股东与投资方之间股权回购条款的效力。司法实践倾向于否定投资方与被投资企业之间对赌协议的效力，而承认目标企业原股东与投资方之间对赌协议的效力，但对股权回购股份转让予以限制。

　　综上可知，我国对对赌协议持消极的态度，限制较多，且对赌协议本身的高风险性，使得对赌协议将面临较大风险。第一，对赌协议可能被判无效。赌协议效力的问题仍是争议焦点，有观点认为原股东与新股东之间的补偿约定违反了《中外合资经营企业法》第四条关于风险共担的规定，损害原股东利益，因而无效。因此，协议是否有效要视协议内容而定。第二，投资方可能无法获取预期收益。投资者对于融资企业并不十分了解，在信息占有上处于劣势，而融资公司大股东可能利用信息优势包装公司，骗取投资者信任。在获得投资后，亦可能脱离经营，肆意妄为，导致投资方无法获得预期的收益。此外，投资者还会面临国家政策实施控制等风险。第三，赌输的融资方可能损失惨重。若融资方盲目哄抬企业的经营现状，盲目追求过高企业收入，经营决策上偏于冒进，只关注对赌目标的完成，忽视企业的长远发展，当出现困境时，将无法实现预期目标，从而导致对赌失败，甚至丧失公司控制权。

　　三、国外对赌协议制度的简述与借鉴

　　国外对赌协议起步早，运用也较国内成熟许多，其内容可谓是丰富得多，涉及到企业经营管理的各方面，主要有财务绩效，非财务绩效条款、赎回补偿条款、股票发行、企业行为或管理条款等。这对我国有着意义重大。

　　1.制定合理地业绩目标

　　鉴于投资方的苛刻条件，融资方以现有经验能力为依据，设定合理的业绩目标，脚踏实地的往着目标迈进，才能赌赢;过分的包装或高估自身价值或过于冒进，就会增加双方风险，导致对赌失败。

　　2.采用多样性指标作为评价标准

　　如添加知识产权、技术研发等考核评价指标，可以降低融资方经营压力，促使融资方更好的创新经营方法，带来更大的利润，实现双赢。

　　3.建立重复博弈结构

　　对赌双方先订立一个短期目标，确立双方合作意愿，争取更多的时间考察融资方的经营能力及未来价值，降低投资风险，也使融资方更好的制定更合理的经营目标。同时，如果出现无法合作的情形时，双方可随时叫停，降低损失。

　　四、对赌协议的法律完善及风险防范

　　1.要完善监管制度

　　目前，我国《合同法》、《公司法》没有明确规定对赌协议，司法裁判上大多引用总则条款，因此，有必要在立法上进行单独规定，特别是放宽股权回购的限制。

　　2.正确适用法律

　　在司法实践中遵循的原则，即保护公共利益、鼓励交易、尊崇意思自治和保护商事交易过程正义。同时，要统一认识，以最高法院发布典型案例作为指导，促使达到统一审判标准的目的。

　　3.正确订立对赌协议协议

　　订立主体要适格。如果是与目标公司股东或实际控制人对赌的协议是有效的，若是与目标公司对赌，则只能约定目标公司只承担补充责任，但该条款仍然需要符合公司为股东担保的形式要求，否则也是无效条款。同时，转变股权回购条款的单一性，协议各方另外签订独立的股权转让协议，这样双方发生纠纷时，就可以绕开对赌协议，直接以转股协议向法院提出诉讼。

　　五、结语

　　目前在立法上尚未明确规定对赌协议，但司法实践中已有不少判例，分析其适用过程中存在的风险，借鉴国外的经验，找到解决方法，为签订合法有效的对赌协议提供法律指引，促使对赌协议在解决国内企业融资问题上发挥更大作用。

　　参考文献：

　　[1]姚泽力.对赌协议理论基础探析.理论界.2011年第8期，第26页

　　[2]赵玉.我国私募股权投资基金法律制度研究.中政法大学出版社.2013年版，第110-111页

　　[3]李云会.对赌协议若干法律问题研究

　　[4]陈外华.对赌协议及法律问题探析.中国风险投资.2009年第3期，第18页